推己及人是投资误区

（题外话：刚刚恢复在雪球发文章发言的资格，把几篇旧文先发表出来，供朋友们批评。雪球新政限制导流，请不要再问我的微信公号，不然我的账号可能被封。注意本文写于2023年4月底。）

在线世界是当前科技发展最迅猛的领域，其中的变化可谓日新月异，每一次技术升级都可能导致全盘剧变。在线世界要解决的问题是两个：提高效率（save the time）和消耗注意力(kill the time)。提高效率的领域，随着人工智能技术的提高，很多初级知识工作可以被AI代替，新近推出的ChatGPT，就可以代替很多应用类软件工具，因为这个因素的加入，需要重新评估应用类软件的未来前景是否具有不被颠覆的竞争力；同时争夺注意力的竞争越发激烈，短视频、游戏吸引了新一代大部分注意力，其他的竞争者还有影视、社交和搜索。

ChatGPT的加入，让效率更高的寻求信息和问题答案的工作，更多由它来完成，而搜索引擎的份额由此被瓜分。数据迭代、训练数据量不断提升，人工智能的每一次升级都会对在线世界重新洗牌。如何在把握这个领域的机会前提下，同时预防不被新技术颠覆，这是摆在我面前的研究课题。

这就迫使我继续思考世界最基础的层面。理解人性的复杂和秘密，是理解商业也是成功投资最重要的起点。眼下每一次重大的技术革新出现，最基础的思考要分成两块：数字世界和传统的物理世界。

如果不想让自己面对太多的短期变数，在数字世界，我觉得特别关键的基础要素是注意力和人口，注意力包括两个方面：节省注意力和消耗注意力。衍生而来的是数字领域的基础设施（算力：芯片设计及其软件工具、芯片制造以及相应设备）。注意力的稀缺性让它成为数字世界生意的定海神针，而谁能抓住最大多数人口的注意力，谁最有可能是赢家。

而在传统的物理世界，能长期保持稳定的主要是日用消费品行业，就是俗话说的衣食住行药，加上无法逃脱的死亡和税，判断公司质地好坏的标准则是定位和人口，只要是消费者首选的品牌，而且消费者数量不变或者增加，那就是好的生意。

正确看待股价波动

股价波动就像天气变化一样正常，只要股市开盘，股价就会不停地变动，这基于不同的股市参与者对待同一个公司的看法不同所致，有的看多，有的看空；也是不同的股市参与者不同的参与市场方式所致，有的是基于公司基本面买入，有的是基于各种技术指标进行交易，各种不同的看法决定了对同样的公司有不同的行动，如此买卖频繁，价格多变。在短时间范围，你可以说所有的价格都有它的理由，你可以说都是好的价格，也可以说都是坏的价格，全看你站在哪一方！你做多时，下跌的价格对你就不是好价格，而对于看空方，这恰恰是好价格。你看空时上升的价格，对你就不是好价格，而对于多方就是好价格。

要在短期获得利润，那是短期交易行为，属于投机交易的范围，不能算作投资。而对于相对长期的投资来讲，股价波动是跟公司的经营发展直接相关的，我们是看好公司发展本身可能带来的股价上升才持有股票的，我们着眼的不是股价，而是公司的质地。一个优秀的公司，其股价可能因为短期市场情绪而受到影响，但假以时日，股价一定会跟公司的发展实质紧密相关。如此，股价波动可以视为正常，即使是极端的股价波动也可以接受，因为随着时间的推移，股价最终会反映公司的基本面。一般来说，优秀公司遇到极端的股价波动，一旦市场情绪反转，就会在很短时间内修正。

但问题在于，你对一个公司的定性是否正确？如果定性判断错误，股价的波动甚至极端的波动是因为基本面的变坏导致的，那么这样的波动就会变成实质的损失，那就是股价永远不会再回到你的买入成本。在2022年美股的熊市大跌中，很多公司跌掉50%以上的市值，有的曾被认为具有无限前景的公司，90%甚至95%的市值跌掉了，而公司的发展并不像以前判断的那么美好，这样的公司的股价波动就不是股价波动，而是真正的实质性损失，因为公司的发展前景永远也不会回到当初设想的荣景。

如此，在投资中，在思考股价波动时，真正重要的不在于股价本身，而在于你有一套定性判断的工具比别人更正确，这套系统保证你投资的公司的股价波动只是波动，而不是实质性损失，随着市场情绪正常化，股价会回升到公司所应有的价值。

不要和美联储做对

2022年美股股市变动如此之大导致个股普遍巨幅深跌，有两个特别因素：一是美联储加息；二是在科技股和消费股的轮动中，投资者对科技股的极端悲观情绪导致在线类公司股价持续走低。

这里着重谈第一个因素，至于第二个因素，只要在美股投资上稍微有一些观察就能得出结论。做美股多年的投资者会听到一句话：“不要和美联储做对。”而我来北美的时间还是不够长，虽然听说过这句话，但是对于其具体含义完全不清楚。我在2010年来到北美，那是2008年金融危机以后，美联储一直保持低利率的政策，利率政策在我居住北美的时间里，一直不是影响股市的重要因素，习惯了低利率的金融环境，一旦到了利率上升的周期，我不清楚到底会如何影响股市的运行，利率上升当然会让股票的价格整体上往下调整，但调整幅度到底会有多大，我缺乏经验。我依然故我，相信优秀的公司会很好地应对这个短期因素。当然，我的判断错误，市场在美联储加息的政策下，深幅下调，在大盘暴跌的情况下，整个市场个股几乎没有不受影响的，虽然说我对自己持股充满信心，但是短期的暴跌让收益率大幅下调还是有点惊惶，惊悸之余不无后悔。

2022年美国5月通胀率8.6%，更在6月份上升至9.1%，创下1981年11月以来的新高。因此美联储采取激进的手段，在2022年6月份一次加息75个基点，上一次如此规模的加息是1994年。而大规模加息总是会导致股票暴跌，在1973年12月-1975年3月那轮加息周期，从3.5%加息至最高11%。我很尊敬的芒格在那个阶段运营他的合伙，因为这次加息整个投资组合遭遇重创，1973年下跌31.9%，1974年再次下跌31.5%，把此前11年的投资业绩大大拉低，好在1975年他的合伙大幅反弹73.2%，他在那年关闭合伙，14年的年均收益率24.3%。

像芒格这样的投资奇才，面对美联储大幅加息也只好甘拜下风，像我辈投资水平不如他的人，在美联储的加息大棒抡下来时，如果不是清仓离场，不得不承受这沉重的一击了。美联储如此大幅加息的节奏，在一个人的投资生涯中会遇到几次，是难以确定的，而我在2022年的经历，让我深刻领会了什么叫不要和美联储做对，我希望这次的经历不会白白承受，下次（我当然希望没有这样的下次）如果再出现这种情形，我会乖乖投降，清仓持股休息，等待加息到达预期目标，这虽然不符合我长期持股的风格，但是既然历史的经验证明美联储加息具有无与伦比的摧毁力，那么远离这样的时机还是明智的。

深入其中，超乎其外

优秀投资者最重要的特质是深入理解根本的人性，一方面成功的生意是基于对人性的深刻把握，而投资者要找到这些成功的公司。另一方面成功的投资需要理解市场和自己的人性，去掉对投资不利的方面，抓住对投资成功有利的的方面，不受市场情绪的影响，也不要让自己的情绪影响自己的判断。

投资中的复杂之处在于，你既要深入其中，对于人性的复杂混乱败坏等都有感同身受的认识，但同时你又要超越这些人性特质的控制，你要以一个局外人、站在高空俯视的第三者的视角去看待人性。你本来就是人，具有人所有的人性复杂，但你却要让自己脱离大众，超乎其外。这是反人性的，是非常矛盾的，你要深入大众，又要脱离大众。简单去看，就会是神经病，但真正的投资者就是普通人眼中的“疯子”，这就是成功投资的艰难之处。

所以投资判断要绝对客观理性，这里的“客观”其实是要以其本来面目看待人性表演的现实世界，不要按照自己的主观愿望扭曲自己对现实的观察。这里的“理性”是指不要让自己跟随现实世界的潮流，而是按照自己观察和思考，遵循基本逻辑得出来的结论下判断，采取行动，不受外在世界的影响。

这具体来说是什么意思呢？我们向来是推己及人，把自己的思考和做法，想当然地认为在同样的情境下其他人也会如此思考和行为。实际上一个优秀的投资者是不可以跟他人同样思考和行为的，恰恰是跟他人相反或不同才是成就他成功的原因。

绝大多数成功的生意，追根究底都是利用消费者的弱点，也就是对生意好的事情，很大可能是对消费者不利的事情。即使消费者意识到了生意人的诡计，但因为自身的弱点，最终也会心甘情愿接受商人的盘剥，多数人因为贪婪、懒惰、失控、短暂的快乐、炫耀、虚荣等等人性的弱点，很容易落入商人的陷阱，实际上也不能说是陷阱，只是成功的商人深知人性的弱点，不显山不露水或者公开大张旗鼓地利用人性的弱点而发财致富的。

成功的投资者有强大的思考能力，以理性的态度看待世界，又有很好的节制力，自然不会上这些商人的当。如果把自己对待商人的行为推而广之，那么对自己有利的判断，对投资就会是错的。在判断投资时，就要把自己的思考和行为去掉，而真实客观地按照多数大众的行为下判断才是正确的。这才叫绝对的客观。因为政治观点或者价值观，我们对同一个公司的某一个战略会有不同的看法，作为消费者我们有自己的行为抉择，但理性投资者的消费行为不能作为判断公司这个政策的基准，大多数消费者的行为才是我们判断的基础。

于我的经历来说，我在酒类公司上从来没有赚过钱，我的错误就是推己及人。我自己没有饮酒习惯，而且在很多年前就接受了一些科学研究的结论，认为喝酒尤其白酒不利于人的健康，新一代会大大减少白酒的消耗。对于白酒的第一品牌比如贵州茅台，虽然得到了很客观的一些数据，但我还是按照自己的主观判断，就是不买这类股票。

我记得是2009年7月的一天，那时我还在中国大陆，一位朋友“从茅台回来了，我问他上次提问的答案，他告诉我，军队消费茅台在7-8%左右，以后会保持这个份额，供应军队的酒跟市场上销售的没有多大区别。市场上的假酒估计有2万吨，现有销售额只有9000吨，但是公司2008年开始生产的酒达到了2万吨，5年后也就是2012年能向市场供应的酒可以达到2万吨，是现在销售额的2倍，在不提价的情况下，未来5年茅台利润翻番是不成问题的，如果提价的话，利润会大幅增加了。也就是说，从现在开始投资茅台，5年翻倍基本上不成问题。” （文字来自我当年的日记）那个时候茅台股价在90元，当前是1760元，14年收益率19倍多，经过这么多年风雨飘摇还能有这样的成绩，那是相当不错吧。

美国的食品业一直是稳健增长的领域，巴菲特持股可口可乐几十年，赚了可观的利润。但是如果你深入美国食品巨头的内部的话，很多看法就会改观。Michael Moss写了一本书《盐糖脂》（Salt,Sugar,Fat），书中讲到1999年的美国肥胖症流行，认为祸首就是这些美国食品巨头，为此11个食品业巨头齐聚Minneapolis召开关门会议，以应对社会的指责。当时的食品业诸多品牌的加工食品中添加了太多的盐、糖和脂肪，这是导致人们肥胖的原因。在1999年时美国肥胖率是30.5%，20多年过去了，这次会议的成果似乎没有改变食品工业，可谓变本加厉，当前美国成年人的肥胖率为42.4%。

作为投资者，我们专门收集这类信息，看到了食品加工业对人们的健康带来的问题，我们自己有了这类知识以后，我们会尽量减少消耗加工食品的数量，我们能否推己及人呢？既然食品加工业对人类的健康是一大隐患，如果大家都有这个意识，这个行业不就会没有前途吗？作为投资者要跳脱出去，但同时要深入其中，如果你真正理解了人性的复杂，你会发现，绝大多数人逃不脱贪吃懒惰无聊的窠臼，而食品工业恰恰击中了多数人的命门。现代食品工业虽然危害人类的健康，但是发展依旧稳定。

近期的一个案例是流媒体平台的奈飞，因为估值过高，单季度业绩不及预期，更有价值观的过分左倾激进，暴跌到最低三分之一的市值。站在保守立场去看，这个公司不再有前途，用户会大批量退订。但实际上，真正能有意识抵制奈飞政策的用户很少，即使有人短期退订，但经过一段时间后，还是要回来订阅，因为大量的时间无法打发，需要娱乐来消费自己多余的注意力。毕竟奈飞是最大的流媒体平台，习惯了用电影电视剧消耗自己注意力的消费者，一定是首选平台。

从我个人的价值观和利用时间的方式去看，这类公司会被我抵制，甚至从一开始就不会进入它的生意陷阱，但要完全客观看生意的话，我的消费习惯不是多数人的消费习惯，随时警惕自己不要把自己的想法和行为放进投资的判断中是很要紧的。这也算为什么做投资是反人性的原因。你要理解大多数人的行为，但自己不要成为其中一员；你有自己的思考和行为模式，但做投资判断时，要把自己的思考和行为去掉。身在其中，又要超乎其外。身在其中是理解复杂的人性的惟一途径，超乎其外，要把自己的经验剔除去，从而保持判断客观。

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2022年是我在投资美股艰难的一年，但是回想其过程，我心情并没有受到太多影响，我知道在股市熊市里，没有什么可做的，为此我安静下来，读了几部哲学经典比如康德的三大批判、叔本华的《作为意志和表象的世界》、海德格尔的《存在与时间》等。从我个人角度来说，股价大幅下跌，市值大幅缩水，没有成为我的噩梦，我相信我基于人性基础，经过深思熟虑的持股，不会出现永久性损失的可能。经过一年的暴跌，水落石出后，我对我的投资哲学更有信心。

（本文是在我的投资合伙人年报基础上修改而成，其中提到的公司只是为了论证观点，不代表投资推荐 。）

2023年4月28日改订于安大略湖畔