——经济无惧地产拖累，在磨底中孕育转机

　　三季度经济呈现底部修复态势，9月PMI已回升至荣枯线以上，8月工业企业利润反弹明显，库存降至历史较低水平，虽然房地产市场未见明显起色，但各路上升力量正在形成合力对冲地产的影响，目前已取得一定优势，低库存水平下后续经济回升幅度主要取决于需求的修复速度。

　　本期债券、权益均为标配。债券方面，10年国债2.7%是相对安全位置，但四季度需持续关注经济数据表现和政策导向，适时调仓。权益方面，做好磨底阶段的均衡配置，以价值周期板块打底，兼顾科技成长的短期反弹机会，关注产业趋势向上的科技成长板块。

一、经济形势回顾

　　7-9月，制造业采购经理指数(PMI)分别为49.3、49.7和50.2，呈现持续修复趋势，9月PMI回到了荣枯线之上，表明经济回升力量进一步增强，回升态势更为明显。生产类和订单类指数大体同步回升，表明生产端和需求端均在修复中;采购量、购进价格等指数回升，表明企业生产经营活动处于恢复区间。同时也要看到，反映需求不足的企业占比超过58%，需求收缩问题仍然比较突出，企业信心仍需提振。


　　此外，最新的8月工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%(上月为-6.7%)，超市场预期。其中，营收降幅收窄，利润率回升，分析主要与内需回暖、出口降幅收窄和PPI回升有关。

　　三季度经济呈现底部回升态势，在房地产市场未有明显起色的背景下，虽然修复弹性略显不足，但各路力量正在合力对冲房地产的影响，而且当前上升力量已经取得了一定的优势。目前库存水平降至历史低位，经济底部特征明显。

二、市场回顾与投资建议

　　(一)固定收益资产：维持标配

　　三季度，资金面边际收紧，经济企稳复苏。利率债方面，三季度债券市场低位窄幅震荡，10年期国债在2.54%-2.7%区间波动，8月央行二度降息，10年国债一度下行至2.54%，进入9月，随着房地产政策调整以及资金面的季末承压，长端利率快速上行至2.65%-2.7%区间;信用债方面，信用利差普遍收窄，曲线变平，随着地方化债预期发酵，低评级城投债券走出一波行情。

　　展望四季度，预计资金面回归中性水平，主要基于三大因素：一是10月份财政资金进入支出阶段，二是跨季流动性偏紧对市场的影响消除，三是稳增长压力下资金不具备收紧条件，但也不应忽视四季度资金面往往具有季节性收紧压力，在汇率贬值的压力下，货币回到前期极度宽松局面的概率并不高;利率债层面，预计四季度政策不确定性较大，目前存在继续降息降准的可能，同时为了稳增长，有较大概率持续推出利好政策，10年国债在2.7%附近是相对安全的位置，可考虑适度降低组合久期，建议持续关注政策信息及经济数据导向;信用债层面，三季度配置需求推动信用债收益率延续下行，当前随着地方政府化债政策落地，部分尾部区域风险降低，可适当挖掘短端票息收益。

　　(二)权益资产：标配

　　三季度，A股市场整体延续震荡下跌格局。7月下旬在中央政治工作会议对政策表述偏积极的催化下，市场交易热度回暖，但随后经历了国内经济复苏和海外流动性的双重压制，市场成交量再度收缩，成长风格跌幅明显，在相关部门密集出台一系列稳增长政策，叠加证监会活跃资本市场举措的多重利好下，价值板块有一定支撑。行业上，三季度电力设备及TMT板块跌幅最深，非银金融、煤炭、石油石化领涨。

　　展望后市，宽基指数当前估值水平较低，万得全A和上证指数的PE估值均在过去十年的35%分位左右，有一定安全边际，长期来看继续下行空间不大。但从短期分析，市场信心仍有较大提振空间，当前投资者对基本面政策效果的预期不高，上涨缺乏持续性。从最新PPI和企业盈利的情况来看，经济处于底部拐点附近，市场走向有待观察四季度需求和利润率改善情况。同时，短期海外因素可能继续构成扰动，市场预期美联储降息时点推迟，9月底美债十年期收益率触及4.5%以上，A股资金面仍有较大的不确定性。

　　四季度，建议在板块配置上，做好磨底阶段的均衡配置，以价值周期板块打底，同时兼顾科技成长的短期反弹机会。

　　重点关注以下两方面：

1.中长期继续围绕高股息红利板块，获取相对稳定的分红收益;

2.产业趋势向上的科技成长板块，行业集中于汽车、数字经济等方向，对短期赛道的反弹保持关注。

　　(三)另类资产：超配中性策略、标配CTA和套利策略

　　中性策略适度超配。三季度A股整体表现疲软，成交量有所萎缩，尤其八月份较大幅度的下跌对投资者情绪形成一定冲击。虽然当前环境对量化策略并不理想，但横向对比来看，量化策略的表现在大类资产中是相对较好的，从当前投资视角看，前期的一些不利因素可能正迎来转机。首先，目前对冲成本较低，在政策刺激和经济数据回暖的背景下成交量有望触底反弹，以上对中性策略都是利好因素，因此整体建议维持标配或适当超配。同时，应充分考虑到当市场交易量和波动水平持续低迷，超额收益较难实现，如果期间监管推出限制量化交易的相关指导意见，将对中性策略的投资价值造成较大影响。

　　CTA和套利策略标配。目前，美元加息预期进入尾声，商品各板块大多库存偏低，下游需求边际转好，后续价格仍有支撑。能化方面，化工品下游消费逐渐进入旺季，去库预期增强，有望维持偏强走势;黑色受煤矿事故、库存偏低等支撑因素影响，整体偏多;但国内刺激政策尚未完全落地，钢材需求复苏仍然存疑，对上涨幅度有所抑制;农产品多个品种由于天气原因叠加库存偏低，价格持续面临上行压力。未来一段时间内，CTA策略表现有望在上述要素平稳的背景下得以延续，但考虑到市场与政策博弈期可能引发的相应波动，建议整体CTA策略维持标配。套利策略方面，二季度整体表现平稳，鉴于这类策略中包含的细分类型较多，但大多与股票和衍生品市场的交易量及波动率正相关，建议标配，应持续观察二级市场尤其是衍生品市场的活跃度。

三、资产配置观点与2023年四季度投资方向总结