东吴基金/供图 翟超/制图

证券时报记者 杨波

“我做投资的时间比较长，走过的弯路比较多，老话说‘吃一堑长一智’，如果这个逻辑成立，那我的确积累了不少经验与教训。”东吴基金权益投资总监刘元海笑着说。

刘元海于2004年获同济大学管理学博士学位，同年加盟东吴基金，至今拥有20年证券从业经验；2011年开始担任基金经理，投资管理经验12年。中长期来看，他的投资业绩颇为亮眼，以他管理时间最长的东吴移动互联混合为例，Wind数据显示，自2016年4月27日管理至今，截至7月26日，A类任职回报181.22%，年化回报13.34%。在去年震荡下跌的行情中，刘元海也获得了相对较好的投资业绩，2023年东吴移动互联混合A年度回报为44.92%。

在漫长的投资生涯中，刘元海如何建立自己的投资框架与投资方法论？在跌宕起伏的市场中，他如何穿越周期？如何不断进化和迭代？证券时报记者日前采访了刘元海，就相关话题进行了深入交流。

“不要一直做一个方向”

证券时报记者：你于2011年10月开始管理东吴新产业精选基金，当时怎么做投资？

刘元海：我的开局并不顺利，2012年经济比较低迷，只有低估值的金融地产表现较好，而我偏向成长股思维，从定期报告看，我配置了较多科技股，特别是重仓股中有一家计算机公司、一家通讯公司，受伤比较严重，导致整体业绩不佳。

我当时经验不足，没有经历过完整的产业周期，对行业理解不深刻，在做盈利预测时主要是线性外推，这是很重要的一个教训。后来我变为从中观角度研究行业趋势，如果公司战略布局跟行业发展趋势一致，可以考虑多配置一点；如果判断行业有问题，即使对公司乐观，仍应该谨慎一些。

证券时报记者：你早期偏小票风格？

刘元海：2013―2015年小票走得相对较好，我也在小票上有所收获，就有了路径依赖，导致2016―2018年都是偏小票为主，却没有意识到当时市场风格已经改变，从小票变成了蓝筹白马股。

这次教训让我认识到，市场会在不同风格之间变化，要把握住市场风格变化节奏，顺应市场风格和产业趋势的变化，不能一直做一个方向，不能认为过去成功过，未来这个方向就还会成功。我的风格开始慢慢往市场主流转，从我管理的产品定期报告看，持仓开始往细分行业的龙头股集中，2019年我的主要配置方向为科技、医药、券商以及金融IT公司等，2020年我的业绩出现明显好转。

证券时报记者：2023年你获得了优异的业绩，请讲讲你具体怎么做的。

刘元海：2022年底，我开始往科技方向转，重点关注了电子半导体，当时跌得很惨，我觉得足够低了。同时，我们判断电子半导体景气度有可能在2023年上半年见底，从历史经验来看，电子半导体股价可能会领先行业景气度低点一到两个季度，这意味着，2022年四季度有可能是电子半导体的相对底部。另外，我们判断信创行业可能从培育周期进入成长周期，也重点关注了，2023年春节前，这两个方向表现得都相对不错。

证券时报记者：从公开资料看，你后来加仓了人工智能。

刘元海：2023年春节期间，我们开始系统研究ChatGPT，结论是它有可能成为科技行业的杀手级技术，有望驱动全球科技进入创新大周期。春节后我把投资关注的主线切换到人工智能方向，当时也不知道大模型谁能成功，本着最朴素的逻辑，不管谁做大模型都需要算力，就以算力为基础来做配置，这一点也可以从我管理的产品的定期报告中发现，因为2023年参与得比较早，获得了相对较好的收益。

证券时报记者：你近年来的投资方向主要在科技，为什么？

刘元海：今年年初，我们公司内部从宏观策略角度梳理了投资主线，认为未来较长时间，可能需要关注三个方向的投资机会：一是科技，二是红利资产，三是制造业出海。从现在看，未来3到5年甚至更长时间，科技股的投资机会可能比较大，我在这方面也研究了十几年，算是相对比较擅长。做投资还是要尽量在能力圈内找机会，这样胜率相对更高，所以，未来比较长时间，我可能都会重点关注科技股。

“A股市场胜在贝塔”

证券时报记者：你获得了优异的中长期投资业绩，请问超额收益的来源是什么？

刘元海：我的超额收益主要来自于行业贝塔，来自对行业趋势的把握。2019年以前，我在投资上还不够成熟，失败的经验比较多，2019年以后，我的投资风格出现明显变化，就是要跟着时代走，把握大的产业趋势。

证券时报记者：为什么特别重视对产业趋势的研判？

刘元海：从历史经验看，A股市场获利较多的基本是具有大的产业趋势的行业，因此做投资比较关键的是对中观的判断。至于关注什么公司？我现在基本以行业龙头为主。中国经济发展到现在，许多行业的竞争格局都基本确定，未来大概率是强者恒强，很难像过去经济快速增长阶段那样，小公司能变成大公司，黑马能变成白马。这也导致未来选公司相对简单，比如细分行业的龙头，它们可能不会缺席行业的发展。

证券时报记者：你会不断做行业比较分析？

刘元海：在我看来，做投资一定要有宏观策略的思路，基金经理首先应该是行业比较策略分析师，只有对30多个行业进行比较，才知道自己的能力圈处在怎么样的性价比，否则很容易沉迷在自己的能力圈范围内，永远觉得能力圈内的资产很好，这是很致命的。当能力圈没有机会时，要考虑把仓位降下来，然后去努力分享、学习投研团队的研究成果，后面机会来临时操作也会更从容。

证券时报记者：你也会这样要求基金经理？

刘元海：我们要求基金经理要有中观的视角，行业比较分析的视角。另外，一定要对市场风格有一个判断，A股市场比较重要的是胜在贝塔，要把风格贝塔、行业贝塔研究透。我们也要求基金经理在自己的能力圈范围内，一定要研究深、研究透，努力成为行业专家，机会来临时，一定要敢于下重手，因为这是投资胜率相对比较高的时候。

“绝大部分公司

无法避开行业周期下行”

证券时报记者：你在2022年回撤很大，为什么？

刘元海：复盘来看，2022年我重点关注新能源汽车，我判断新能源车一个重要核心的指标是碳酸锂价格，只要碳酸锂价格没见顶，新能源车的利润大概率不会见顶。Wind数据显示，2022年8月碳酸锂价格40多万元一吨，还处在上行的趋势，我判断行业可能还没见顶，股价可能还有机会，一直到9―10月，碳酸锂价格涨到50多万元一吨，我觉得差不多到顶了，就降低了对这个方向的关注。因为退出稍晚了一些，造成了基金净值的回撤。

造成2022年回撤较大的另一个原因是，我们关注了一些汽车半导体方向的公司，我认为这些公司切入到智能汽车业务，可能有了新的利润增长点，会一定程度上缓解传统业务的下滑，没想到半导体的下行周期远远超出预期，即使新业务的利润也无法弥补，后来股价又跌了一波。这让我认识到，在行业下行周期，绝大部分公司可能都无法避开周期下行，不要幻想你买的标的是例外。

证券时报记者：会否考虑降低产品的波动？

刘元海：近年来，我会较多考虑控制波动，我的投资组合一般有3到4个方向，通过不同方向的配置，努力获取不同方向的收益，致力降低净值波动。比如今年初，我重点关注AI算力，到4、5月份，因为算力方向涨得比较多，我就慢慢降低关注度，增加了对处在相对低位的电子半导体的关注，通过这种组合的再平衡，来平滑基金净值的波动。另外一个方式是着眼行业龙头，它们的波动性明显低于小股票，可以一定程度上控制回撤。

证券时报记者：你具体如何构建组合？

刘元海：在构建组合时，我秉持的策略是，手里拿着一个，心里想着一个，眼里看着一个。心里的组合是我看好的方向，但市场不一定认可，我会考虑配一些底仓，眼里观察市场的变化，如果心里想的与眼里看的一致，就把仓位加上去，这样投资效率会相对比较高。

证券时报记者：近年来你的业绩比较好，有什么可以分享的心得？

刘元海：在做产业趋势投资时，一定要有阶段性思维模式，我习惯把行业分为培育周期、成长周期和成熟周期，从经验来看，0―1的培育周期主要是主题性投资，要买得早，而且要考虑快进快出，因为它没有业绩，很可能跌回来，尽量不要在培育周期一直拿着股票等待成长周期；进入1―N的成长周期是投资相对较好的时间段，可能看到业绩释放，这时候不要担心股价波动，如果股价跌下来就恐惧，可能会错失一些产业投资机会。到了成熟周期会比较复杂，在A股市场景气行业一旦过了成长周期，大概率应该考虑卖出。

证券时报记者：是否不同的产业有不同的规律？

刘元海：每个产业都有自己的规律，有不同的研究方法，比如新兴产业很重要的一个指标是行业渗透率。我们要把产业研究清楚，把每个阶段的产业趋势抓出来，然后重点关注，比如AI，从去年二季度到今年一季度，我一直重点关注AI算力方向，现在我慢慢转向关注空间相对更大的AI应用方向。

“科技股投资的

关键点是拥抱AI”

证券时报记者：现在市场总体比较低迷，你怎么看？

刘元海：我总体上偏相对乐观，因为A股经过3年多下跌，已处在历史相对底部区域，中长期价值凸显。另外，我的经验是，只要市场指数处在相对低位，没有显著系统性风险，对机构来说都可能存在投资机会。比如今年上半年，虽然A股市场处在调整中，但结构性机会还蛮多的。

我做博士论文时，研究过股票定价与行为金融学，历史的经验告诉我们，做投资需要逆人性，在市场都很悲观时，不要太悲观，在市场都乐观时，要多一份谨慎。

证券时报记者：你为什么看好科技投资？

刘元海：科技行业有自身的产业逻辑，比如日本迷失了20多年，科技股依然有表现较好的时间段，因为处于两轮大的科技浪潮：一是上世纪90年代PC互联网时代，二是2010年到现在的移动互联时代。现在正进入人工智能时代，从这个角度来看，科技股机会可能相对比较大。另外，国家也鼓励科技产业的发展，从历史经验来看，国家政策鼓励哪个方向，这个方向未来的表现就可能值得期待。

科技行业杀手级产品、技术的应用，通常有望驱动行业进入创新大周期，从而有望催化科技股大行情，从市场角度出发，行情持续时间可能在5―10年，行情级别可能是5―10倍。上世纪90年代，个人电脑应用加速落地，美股迎来科技股时代，Wind数据显示，纳斯达克指数涨幅近6倍；2009年全球迈入移动互联时代，2010年杀手级产品iPhone4发布，从2009―2021年，纳斯达克指数涨幅超9倍。有了这些案例，我们时刻都在期待科技行业杀手级产品的出现，我研究科技行业十几年了，可能在这方面敏感性相对比较强。

证券时报记者：ChatGPT是否算杀手级技术？

刘元海：我认为，以ChatGPT技术为代表的AI人工智能技术可能具有“杀手级”产品特征――技术通用性和用户覆盖的广泛性，有望推动全球科技进入新一轮创新大周期。AI大模型相继在端侧落地，包括手机端、PC机端、汽车端、部分物联网设备，产业趋势越来越明显。未来科技股投资策略的关键点可能就是拥抱AI，谁的AI含量高，谁的投资机会可能就相对较大。

A股科技股的投资可能是美股科技股的映射，要关注海外、特别是美股科技股技术的进展，以及产业趋势，再来判断A股的科技股产业趋势是否有望跟上全球科技创新的产业趋势。

（责任编辑：郭健东 ）